拾贝投资胡建平：从常识、长期、朴素的视角看经济和资本市场 -凯发k8官网

拾贝投资胡建平渠道路演交流实录（下）

（注：本文根据拾贝投资创始人胡建平近期在某渠道路演交流活动上的演讲整理，全文分上下两篇，上篇已经于9月21日在微信公众号发布，详见文末链接。本篇为下篇。）接下来跟大家简单分享在拾贝投资的理念框架下，我们怎么看待现在大家比较关心的一些问题。

一、贸易问题

对这个问题，很难做出预测，大概率是一个长期的事情，很难有一个短期的终解，不过很多时候从投资决策的角度不一定非要有一个精准的预测作为前提，排除一些情况就会很有价值。

比如贸易全球化是不是真的会逆转？——我觉得这几乎是不可能的。（图1）只要所有的企业家都喜欢挣更多的钱不变，只要消费者喜欢广泛的选择和性价比高的东西这个基本假设不变，全球化就是很难逆转。我们可以看到，生产者的自我调节能力是很强的，全球的贸易流会随之发生调整，两国之间的贸易流会转变成为第三方或者更多方的贸易流，比如中国、美国、加拿大、越南的贸易流在过去一段时间就出现了一些很有意思的变化，这样效率的下降比想象的会减少很多。对于消费者来说，追逐性价比更高的动机会减弱很多规制的影响，并对规制本身造成压力，随着关税范围的扩大和税率的提升，带来的压力会更加直接，以至于全球化逆转的成本高得几乎让决策者不可承受。

图1：全球贸易不竭的原始动力

再来看一下中国在这件事情上到底有没有谈判力，假设国家之间的合作与竞争是更加直接的利益关系和实力对比，那么就可以看到我们的谈判力。中国现在是全球经济的枢纽之一（图2），从贸易流的角度，中国现在和1995年的时候已经完全不同，中国现在是全球190多个国家和地区中的将近130个国家和地区的最大贸易伙伴，多数国家的最大贸易伙伴是中国而不是美国。这样的经贸关系就是压舱石，巨大的经济利益使得其他国家不会无故选边站，中国对美国有顺差，同时对很多非美国家和地区也有很大的逆差。

图2：中国经济已经成为全球经济的枢纽之一

从另一个角度来看，中国现在是全球第二大经济体，在过去的十几年里面，中国早就已经成为并且持续是全球经济增长最大的发动机（图3），中国每年贡献了全球经济增量约30%的比重，中国发展需要世界的舞台，世界也需要中国，双边关系不仅仅是双边的，还影响到世界的繁荣和稳定。

图3：并且我们已经成为全球经济最主要的发动机之一

这是前段时间麦肯锡做的一个报告的结论（图4）。在过去将近20年里，中国对世界的依赖越来越低，世界对中国的依赖越来越高。中国已经是一个内需为主的国家（这一点和2008年金融危机的时候已经天差地别，金融危机前中国净出口占比gdp一度高达9%，随着外需的下行，大力刺激内需非常急迫，现在净出口占gdp的比例只有1%左右），随着内部产业链的进一步完善，这个趋势还会加强，中国不只有中国制造，以后随着投资转消费型社会的推进，对于全球厂家而言，中国市场的价值对于任何一个旨在全球经营者都是无法忽略的。

图4：贸易依存度已经大幅下降，中国已经是一个内需为主的国家

芯片领域是我们的一个瓶颈，但是我们能够使用掉全世界大多数的芯片也是一种不可或缺的能力，全世界的芯片公司也很难离开作为产业链下游的中国。（图5）以美光科技为例，美光的销售额基本上有一半是在中国，如果算上苹果的需求应该有60%在中国，海力士和三星是它主要的竞争对手，也能提供它的替代产品。美光的折旧加人工的成本除以收入大概是30%，如果中国这50%的销售额没有的话，几个季度以后估计现金流会有问题，并且它可能迅速地被另外两个公司替代。如果真的被替代了，以后就很难再有翻身的机会了。因为半导体这个行业有非常强的规模效应，既大又好又便宜是常态。这个行业不像是矿泉水行业，比如说百岁山比某品牌质量要好一点，卖的贵一点，百岁山的销售量就没有某品牌大。芯片不一样，芯片是只要有人做出更好的芯片，通常性价比还更高，赢家通吃的现象比较严重。一旦被别人取代，你再要逆转是很难的。从这个角度来说，离开下游的大规模应用对于上游芯片也是非常非常艰难的，整个产业链从0到1的原创确实极其重要，但是1到10、10到100的环节在商业上也是很重要的。

图5：你中有我，我中有你是最稳定的结构

最后谈一下加征关税对经济的影响。加征关税相当于出口的东西变贵了，就跟人民币升值是一样的。我们来看一下当年日本的经验（图6），日本在广场协议以后，日元升值了一倍多，但同时可以看到的现象是：1、日本股市涨了好几倍，涨了好多年；2、升值以后日本的贸易顺差其实没有立刻发生趋势性变化，在高位震荡了很多年。对一个比较大的经济体来说，面对单一变量，它会有很多其他变量可以对冲，更多的时候是由国内的经济决策决定经济和市场，单一变量的影响相对有限或者不那么直接。

图6：日本的经验，升值和顺差、股市的关系比较复杂

 二、中国经济

首先，我们要意识到中国是一个非常大的经济体（图7），一个以内需为主的经济体，一个至今为止仍是相对快速增长的经济体，如果没有这个概念做前提，很多的结论都站不住脚。比如以前总有人喜欢拿中国跟一些小经济体的经验相比，其实可比性很差，中国经济体系完整性和稳定性以及经济的内生动力是有很强的特殊性的。

图7：持续的高增长，绝对与相对量都很大

在体量大的同时，中国人均的潜力也非常大（图8），现在我们人均gdp只有1万美元，而美国已经6万了。差距是潜力，不过潜力不代表就一定能实现，就中国的条件而言，我们大概率是能够把潜力转换成现实的。

图8：人均的角度潜力依然巨大

我们有没有一个简单的框架去看这个可能？其实搞得太复杂也没有必要，很多东西还是回到简单朴素的模型就很好用（图9）。我们去看一个企业，看一个城市，大致都会都从下面这个角度去分析：第一是能不能吸引更多的、更优秀的人才加入这个企业或者城市；第二是这个企业、城市能不能对未来做一些投资，有没有资本去对未来做投资；第三是这个企业、城市能不能有科技的进步和产出。你去分析一个公司的时候会这么想，你去分析北京、上海、深圳、杭州的潜力的时候也会这么想，其实从国家层面也可以从这些角度来看。

图9：一个最朴素的分析框架

打一个最朴素的比方（图10），就好像去种一块地，首先两个人去种产出就比一个人种更高，因为分工效率能更高一些；其次有没有资本的投入区别也很大，没有资本的时候用锄头，有资本的投入就可以用拖拉机，产出一定更高；第三有没有技术也很重要，你用转基因的玉米种子，产出就一定比普通的种子要高。长期我们要关注的，就是这些变量未来会怎么变，怎么影响一个组织发展的大趋势。

图10：一个种地的类比

我们简单来看一下中国这三个因素未来的变化趋势。首先，中国是全世界最不缺资本的国家，中国人到现在为止还依然是挣100块钱花55块存45块，储蓄率依然很高（图11）。而有些国家的人是吃光用光一分钱不剩，所以这些国家在国际资本市场融不到钱的时候，他们国家就无法对未来做任何投资。中国人对未来做投资，资本是一点都不缺的，我们有高的储蓄率。储蓄转换成投资的能力，以前我们只靠银行，现在我们有银行，也有全球第二大的股票市场、创业板、科创板，还有全球最发达的风险投资系统之一。

图11：人均潜力有可行的实现路径-高储蓄率

再来看一下人力资本，以前人力资本讲的主要是人口的数量，现在这个事情已经结束了，适龄劳动力的人口数量估计每一年都会有点下降，但是我们现在有另外一个有利的因素，就是人口的素质、人力资本在迅速提升。每一年我们有将近800万的大学生毕业，跟以色列的全国人口差不多，我们的工程师越来越多，现在已经占到全球工程科学、物理化学这类科技人口的1/4，每一年中国学习这些专业的大学生毕业量是美国的三倍左右。

这是一个行业的例子（图12），中国厂家的人均产出从10年前外国同行的四分之一到二分之一，到现在是外国同行的1-2倍，人均薪酬是10年前的四分之一到二分之一，现在是二分之一到一点三倍，薪酬占收入比以前中国公司是15-23%之间，现在依然在20%附近，外国现在是将近35%。其实很多行业都有类似的情况，从稍长一点的时间维度上看，我们人力资本上的优势还是很大，这会给我们很多的耐心。

图12：人均潜力有可行的实现路径——人力资本

接着看一下科研投入的情况（图13），中国现在科研投入占gdp的比例已经和发达经济体相差无几，都在2% 的水平上。韩国跟以色列虽然有4%，但他们两个都体量有限，北京跟上海这两个城市也是超过4%的。大家一定要相信，中国投入那么多钱，砸钱砸科学家总会有产出的，华为就是一个很好的砸钱砸科学家出成果的例子。

图13：人均潜力有可行的实现路径——科研投入

中国跟其他国家最大的区别之一，就是中国的规模巨大，规模优势非常大，如果你出生在以色列，研发出一个东西如果均摊在800万人里面，成本可能还是很高。但中国一摊就可以摊到14亿人口，那成本就低很多，所以在商业的可行性上，中国优势太大了。（图14）中国高铁网络和互联网两张网对于整个中国的效率提高作用太大了。中国巨大的基建能力转换成基础设施带来的创新成本的下降作用是巨大的，比如中国移动的流量资费只有美国的at&t十分之一不到，这对于催生各种基于此的互联网 的应用是一个基础性优势。类似于这种大规模的基础设施建设、统一的市场，放眼全世界，确实只有中国具备这个能力。

图14：统一的大市场，强基础设施

中国经济还有一个特点：政策对经济和市场的短期影响是非常巨大的。其实中国真正坐实全球第二的位置也就是过去十年，我们可以把中国经济看成两个力量的叠加，一个是趋势性向上的力量，过去十年从来没有变过；另外一个是短期政策的影响（图15）。

对于政策的有效性，我们丝毫不需要怀疑，简单回顾一下过去十几年，政策每一次都取得了效果。（图15）2009年“四万亿”以后，经济很快就强劲复苏；到2011年通胀起来了，政策开始反通胀，经济马上衰退；到2012、2013年通胀降了下来，经济慢慢开始弱复苏；来到2014、2015年，为了实现结构调整，当时的政策是主动把利率调上去，高利率政策和财政紧缩，让那些差企业贷不到钱，就会自然淘汰完成结构转型，结果是经济马上就严重衰退了，一直衰退到2015年；2015年开始供给侧改革和大力度的宽松积极政策，比如psl、棚户区改造等；到2016年年中大家还非常悲观，当时大家普遍认为国债收益率应该会从2.7%降到2%，结果三季度的数据一公布发现不对，然后马上就形成了一次债灾，那个时候是代表着经济预期最悲观的时候；然后到2017年又变成过度乐观，这中间就一年的工夫；到2018年底，大家又特别悲观。2016年到2018年就像钟摆一样，从这个极端摆向那个极端又摆回来；2018年初主动去杠杆，去了大半年又扭过来开始稍微宽松一点，逐渐出了一些对冲政策；到2019年整个经济又已经企稳了。过去几年粗线条的描绘就是如此，所以每一次政策想要做什么，基本上都做到了。相比日本以及欧洲那些没什么弹性的国家，中国的经济政策基本上每一次刺激都是管用的，所以中国经济就是长期向上的趋势和短期逆周期政策的一个叠加。

图15：经济政策短期效应和长期定力都值得信任

逆周期的政策是管用的，再看政策空间（图16），以利率的角度和期限利差的角度，中国处于主要经济体中最有利的位置上，欧日长期利率基本为零，美国也只有1% ，中国是3% ，我们的期限利差处于正常状态，因此我们的逆周期调节的空间相对较大（按照最近易纲行长的访谈，我们会非常谨慎地使用我们的政策空间，会从长期利益的角度考虑，这对于长期预期是非常有利的）。

图16：相对于主要经济体，我们的政策空间依然很大

三、资本市场近期变化

在a股做投资，除了要关注经济层面的变化外，还要关注资本市场在这个经济体中的定位和作用是否发生了变化。因为我们是一个转轨的市场，制度还没有完全定型，因此很多制度的变化过程就会对市场产生重大影响。以前这个市场是对企业家、对企业比较有利的市场，特别强调融资的功能，不怎么强调投资的功能。但从去年下半年开始，我们可以明显的感觉到，国家对a股的定位有很大的变化，现在对资本市场的说法是“牵一发而动全身”，比较强调投资跟融资两个功能的协调发展。这在以前是没有这么表达过的，这种转变对我们帮助很大。

a股市场的可投资性在这几年大幅上升，去年的时候整个市场的分红回报率是2.41%（图17）。如果只看上证50的话，大概3.3%。3.3%的分红率什么概念？刚才讲的国债收益率现在只有3.1%左右，而上证50的分红收益率比国债收益率还高，再加上理论上还有增长的可能。从这个角度来说，a股市场的可投资性确实已经慢慢在变好。

图17：融资和投资功能相得益彰逐渐成为现实

打造一个规范透明开放有活力有韧性的资本市场（图18），供给侧以信息披露为主的注册制，提升上市公司质量作为监管首要目标；需求侧不断提高市场化国际化水平，引入长线资金、机构投资者。从一个普通投资者的角度看，过去20年里，感觉从可投资性的角度来说，从来没有像现在这么好过，从来没有像现在这么对中小投资者有利过。

图18：打造一个规范透明开放有活力有韧性的资本市场

前面我们有提到a股的长期回报其实很好，但是波动大，实际投资体验很一般，以前市场波动一个很大的原因，是我们的市值结构有比较明显问题，比如中石油从48元跌到现在的6元多，现在在上证指数中的权重还有3% ，对上证指数有较大的拖累，大家最熟悉的上证指数的失真会给大众理解市场带来很大的困惑，很多人会认为这个市场的创富能力不足，其实不是如此。美国市场的情况是材料、能源这些波动比较大的行业市值占比较小，而中国市场波动比较大的行业占比较多。如果我们把中国公司海外上市的资源也统计进来（图19），可选消费 信息技术 电信的市值占比会提升13%左右，这会极大的改善我们的投资体验，所以长期看科创板的推出意义就非常重大，它可以让我们比较早期地买到这些比较好的公司，也会极大地改变我们的市值分布和市值结构，给市场带来更高的稳定性。

图19：科创板的推出有助于改善a股的市值结构

投资者结构的变化同样会让我们这个市场效率变得越来越高（图20）。以前一些主动管理机构很容易赚到超额回报，而未来估计会越来越难。但是整个市场的β会变得越来越好，所以整个市场可以承载的规模也会比以前大很多。从2016年以后，整个市场的风格出现了比较大的逆转，在2016年之前小盘是几乎不败的神话，买小的就能挣钱，买讲故事的公司也能挣钱。但现在基本上扭转过来了，以前高roe是负因子，现在是最大的正因子。所以2016年前后，整个市场发生了巨大的变化。从图20右下角的图我们可以看到，外资买的这些股票前50只出现了持续的超额回报，沿着这个轨迹再往前看，以前优质公司打折，现在估值修复、优质优价是趋势。

图20：投资者结构的变化：从容易的α 差的β，到不易的α 好的β

a股对于海外投资者的吸引力是持续的（图21），从预期回报、风险和相关性的角度，相对于中国的gdp占比，外资流入中国资本市场刚刚开始。历史上，a股的回报就在全球市场很有吸引力，只是外资进入有些障碍，现在市场化国际化推进以后，配置中国就和过去40年的全球产业界一样投资中国是个必需品。

图21：a股的预期收益、风险和相关性对于海外资金有很强的吸引力

随着资本市场市场化、国际化水平不断提升，我们可以看到2015年股灾之后，整个a股市场的波动率是在持续下降的（图22）。如果把股价简单的看成等于eps乘pe的话，假设pe保持一个合理的恒定值，股价的变化就应该反映eps的变化。在名义gdp8%左右增长的情况下，优秀上市公司eps的增长，每年保持百分之十几是可以期待的。因此股价给客户带来每年十几个百分点的回报是非常合理的。两位数的回报长期来看就是很有吸引力的了，如果波动性下降，那么体验会更好。现在市场的波动真的比以前小了很多，可能跟很多人的历史感受不大一样，但事实确是如此，过去两个月左右，a股的波动率低于了美股，这是比较罕见的，是个很好的变化。

图22：市场化、国际化促进估值波幅收敛

经常会有人问，这些好公司已经涨了三年半了，是不是已经贵得离谱了？关于这个问题，让我们来看一下横截面的数据（图23）。到现在为止，这些好公司在整个市场里面其实还是最便宜的。大公司通常盈利能力比较强，roe水平也呈现了非常契合的现象，从高到低排下来，小公司的盈利能力是最弱的。同时，越小的公司估值还越贵。所以理论上从投资的角度来看，到现在为止风险更大的是依然还是相对小的这些公司。整个市场的市值分布，500亿以上的公司加起来已经占到50% ，300亿以上的公司已经占到了60%，市场的大趋势基本上就是由这些公司决定的。

市场在涨了一段时间以后，相对2018年底确实吸引力有所下降，但是跟其他资产类别比，股票还是相对最有吸引力的资产。尤其考虑现在很多机构喜欢的这些股票，公司的盈利稳定性比以前高很多，客户在股票投资上要求的回报也逐渐趋于理性，这些好公司的相对吸引力还是挺高的。

图23：市场有效性大幅提升

就国内投资人而言，随着地产的投资功能的弱化，地产派生的各种金融工具的收益率也开始明显下降，想要获得两位数的回报只有优秀上市公司的股权有可能，居民大类资产配置的大转移是未来中国股票市场的一个底色。

我们觉得，从未来居民资产配置的大方向来看，中国人以前在非房地产资产上的配置太少了（图24）。2018年开始会是一个拐点，以后新增的可支配收入，很大比例都会配置到金融资产上。而在金融资产中，拉长时间来看，二级市场产品的性价比是被严重低估的。我们看到最近很多pe产品、固收类产品都出现一些状况，但二级市场的股票类产品假如不是遇到极端的情况，不加杠杆，流动性又好，很难亏掉很多的钱。如果客户不喜欢这个投资经理，觉得有风险，就可以选择赎回，二级市场的产品，如果买一些优秀的公司，都是公允的市场价格，流动性还好。美国居民七八成的钱都放在金融资产上，中国则是反过来，如果未来中国人跟美国人一样配置的话，对金融服务的提供方来说，未来市场空间是非常巨大的。

图24：金融替代地产成为主要的投资工具是趋势

四、更长远的角度来看，市场的机会来自哪里呢？

第一个角度是，中国大概率会成为一个制造业和消费的大国。制造业就不多说了。在消费这块儿，经常会有人问，中国居民杠杆率过去几年加的很是挣100块钱花55块还要存45块。静态看如果跟有些国家的人一样吃光用光的话，现在的消费水平增长近100%都没有问题。从总量的角度来说，我们的消费潜力空间还是很大的。

第二个思考的角度是剩者为王（图25）。自从2016年以来，整个中国经济运行的规则越来越规范，越来越市场化，以前很多小公司的不规范做法现在都做不下去了，它的成本要么比大公司更高，要么跟大公司离得越来越近，但是持续提升供应会有弱势。而很多大公司构筑的壁垒小公司也是无法超越的，大公司构筑的规模壁垒、研发壁垒、营销壁垒在不是行业高增长的年代是小公司很难颠覆的。未来大公司的优势会更加明显，尤其是现在数字时代，像谷歌这类公司的垄断程度，比当年制造业的公司更加难被改变。从中报来看，龙头公司低于预期的概率显著低于上市公司平均。

图25：行业内的优胜劣汰不断加剧

再来看金融服务业（图26），我们跟很多投资机构不太一样的观点之一，就是我们对金融股的看法。有很多人长期认为中国的金融企业是没啥区别的，也没有弹性，所以没有好的投资机会。但最近锦州银行、包商银行等案例终于提醒了大家，银行的经营水平其实差异很大，整个行业的供给曲线是非常陡峭的。银行的经营，最重要的是风控能力，如果风控长期比较松，那其实对业务的开展会积累下来毁灭性的打击因素。在过去的十年，小银行的市场份额从16%上升到现在的24%，上升了8%，大银行的份额下降了将近10%，背后的常识是大银行的风控要求更高，风控能力更强，长期来看实际上是扩大了供给曲线的陡峭程度，长期投资于优秀的金融企业可以获得一个类似级差地租的稳定回报。

有很多人说经济不行的时候，应该让银行出点血去支持一下实体经济，这个逻辑是不成立的。因为在当前的息差水平下，已经有很多的银行不怎么挣钱，甚至实际上已经在亏损了。现在监管当局的监管也严格了很多，比如逾期90天＋都必须变成不良，很多过去能隐藏的坏账现在都藏不住了，银行的每股净资产的含金量提高了不少。整个行业有很多人实际不怎么挣钱的时候，如果毛利率再往下降，就会有更多的人亏损，这样就没办法完成资源转化，从宏观上使得储蓄变成投资的事情就没有人干，对整个经济就一定会形成非常大的拖累，历史的经验是金融是经济运行的中枢，如果中枢运转不好，积极性不高，经济很难活跃。所以在当前中国银行业的供给曲线下，长期来看净息差没有大的下降空间。

图26：直接融资比例的上升带来金融服务业的大发展

另外，面向未来来看，有一些的银行通过科技做零售业务，效率越来越高，壁垒也会越来越高，所以中国有很多的金融企业，它的价值是被严重低估的。从更长的时间来看，现在大部分客户的存款都有可能在未来变成净值型产品，很多银行不再以承担信贷风险为主，而只是赚取中间业务收入，风险低，挣的钱还跟放贷款差不多。但这个事情不是所有的银行都能做得到，在这个过程当中，会发生市场份额的巨大变化，未来理财产品的市场份额占比，跟过去存款的份额占比，结构上是会有变化的，就看谁能够抓住这个机会。

关于消费，我们还有以下两个提示。首先，中国的消费层次丰富，而人又很多，所以消费机会非常广泛（图27），比如白酒，从低端的牛栏山二锅头到茅台酒，都有人喝，而且都可以有很好的增长；比如电商，从天猫到拼多多，都有人用，也都可以找到很好的增长机会。其次，从更长远来看，随着居民收入不断增长，层次上自我提升的投资机会会越来越多，比如教育行业、体育用品和化妆品等。

图27：从温饱到富裕的中国都有大量机会

（图28）科技领域，主要是新一轮的周期性机会和国内科技中的一些瓶颈环节的突破还有互联网应用竞争格局改变的机会，科技股投资的困难是投资者预期带来的波动通常会高过实际经营层面发生的情况，我们需要结合市场价格里隐含了多少成长来评估。

图28：科技股的周期性和结构性机会

今天就先跟大家汇报这些内容。股票市场就像大海，表面是波涛汹涌，深处是波澜不惊，就看你愿意看到什么，想到什么，选择做什么（图29）。我们相信，世界越来越开放，人们对于美好生活的向往是不变的；在这个市场上，股价最后和长期业绩一定是基本一致的；投资者对于良好的回报、可控的回撤和有效的沟通需求是始终不变的。我们希望能够通过持续的努力，让拾贝投资的产品成为更多投资者资产配置的工具，为大家创造价值。再次感谢大家对于拾贝投资的关注和信任！

图29：结语