拾贝投资张剑：人类终将比病毒更聪明 -凯发k8官网

注：本文根据拾贝投资2020年中线上视频策略会整理

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大家好，我是拾贝投资的研究总监张剑，同时兼任医疗化工组的组长。下面就由我来跟大家汇报一下我们对疫情的观点以及对医疗行业的展望。

一、对疫情的观点

在疫情爆发以来，我们医疗组在春节前后，是以每天写一篇日报的频率去跟踪疫情，后来随着国内疫情控制住，频率降到每周一篇，总体上都是保持高频度的跟踪，尤其是对于疫苗和药物研发的进展。

我们看到，尽管全球各个国家的防控策略和路径不同，但总体上，无论是国内还是欧美的主要发达国家，基本上都度过了疫情高峰。最近美国的复工，疫情有一个相对大幅度的反弹，但总体上还是可控的。目前全球疫情的增长主要是在一些发展中国家，总体上全球的疫情会进入一个常态化的阶段，兼顾防疫和复工。后面疫情即使有二次爆发，它的冲击和危害性，我们认为都会大概率小于第一波。同时随着治疗技术和经验的积累，总体上会控制致死率，终级的凯发k8官网的解决方案还是疫苗和更高疗效的药物。

传统疫苗的开发要经历非常长的时间，跨度长达5~10年，甚至有的长达20~30年。但这一次新冠爆发之后，由于非常紧急，全球国家层面和学界制药界，都花了大力度来推进，使得它的开发时间大幅压缩。在原来的开发路径下，先是临床前试验，然后是临床一期、二期、三期，证明有效性之后才能建造工厂，然后生产、批签发，最后到使用。但这一轮基本上是所有环节由串行变成了并行。这种开发策略下确实会造成一定资源的浪费，比如说盖茨基金会在全球资助了多种路径，比尔盖茨说这么做，会浪费几十亿美金到100亿美金，但是能给全球争取宝贵的时间。

基于学界和产业界对于新冠病毒的认识，疫苗研发成功是大概率事件。基于人类之前在sars、mers和埃博拉病毒这些重大疫情应对方法的研究积累，这次新冠病毒疫苗的研发确实推进比较快。中国现在研发的进度是略微领先的，而且从技术上上了双保险，一条是腺病毒载体，一条是灭活疫苗。

腺病毒载体之前是由康希诺和军科院联合开发的，近期它通过军队特殊药品批件上市，使用范围严格限制在军队体系以内，它的问题是有效性可能会有一定的问题，存在载体的预存免疫问题。灭活疫苗，主要是中国生物和科兴生物，目前已经推进到三期，在海外去做。灭活疫苗后面的问题，可能是需要证明它在真实世界中的保护时间。保护性我觉得大概率是有的，但是到底能保护6个月还是一年，还是更长时间，需要真实世界里面去做三期检验。

这次我们也可以看到欧美更加青睐新技术，尤其是mrna疫苗，最近德国biontech公司公布了i期和iia期的早期临床数据，整体上还是非常积极的，可以看到mrna疫苗不仅有体液免疫，而且能够激发一定的细胞免疫，所以理论上来说它是比灭活疫苗更好的。

总体上人类在探索疫苗的进程上，还是在不断的进步。国际前疫苗协会主席卢山教授说，疫苗上市其实取决于4个因素：科学、技术、风险收益比的评估（主要取决于疫情的严重程度和紧急程度）和社会接受程度。我分三种情景去展望，第一种情景是基准假设，即临床二期之后会有条件的批准使用，紧急使用保护特定的高危人群，同时滚动的做三期，这个其实在康希诺的腺病毒载体路线上已经看到。

第二种是乐观假设，就是临床二期之后直接批准大规模使用，那这个是会挑战现有的法规和监管的，这种情况除非疫情非常严重，否则可能性是很低的。

那第三种，按比较悲观的假设，就是必须进行完三期，然后观察12个月的窗口期之后，证明了有效性才批准上市使用。即使这种比较保守的情景，开发的周期也不会超过一年半。

二、对医疗行业未来展望

第二部分是我们对医疗行业未来的展望。我们在去年年底对医疗行业做了一个大的判断，即器械股是要好于药品股的，目前来说还是基本正确的。医疗行业长期发展取决于三个因素：人口、疾病谱和经济增长。前两者决定需求，经济增长决定支付能力。

中国目前正在进入快速的老龄化阶段，可以看到在2022年之后，中国60岁以上的人口占比会有一个加速提升，那从卫生费用占gdp的比重来看，中国2018年是6.4%，oecd这种发达国家平均水平是9%左右，美国是17%。大家都比较担心中国财政投入不足，或者说财政比较紧张，我们认为随着中国逐渐转变为消费型社会，基建投资的投入会减少，财政会有更大余力投入民生相关的这些行业，那整个医疗的蛋糕是会增加的。

从国际经验来看，医疗行业的增速是长期快于gdp的，大概是两倍左右。本次疫情也让政府充分认识到医疗行业不仅是保障国民健康，更关系到社会经济的平稳运行。后疫情时代，医疗行业应该会有更好的发展。

从供给端来看，其实这些年，我们国家无论从药品、器械、疫苗还是医疗服务的一些子行业，都取得了长足的进步。

从创新药领域来看，以前是快速跟随策略，现在少数的公司可以做到first-in-class的品种。

从器械领域来看，像高端彩超、关节、可降解支架、心脏瓣膜这些产品，都相继实现了快速国产化的突破和替代。

总体上来看，随着蛋糕增长的同时，我们更加重视行业内部结构性的机会。下面这张表是对于整个行业增长的模拟测算，我们计算了2019年到2029年整个行业的增速。如果是以公立医院的收入为代表，大概是10%左右。但是我们还可以看到随着国家政策的推进，压减辅助用药空间以及集采大幅挤压中间环节费用，可以为这些真正的创新药和创新器械，包括为医疗服务的价格提升腾出空间。

那我们可以看到这三类，尤其是创新药，它未来10年的复合增长可能是在28%左右。创新器械方面，因为器械的渠道加价倍数很高（终端价/出厂价），大概有4~5倍，压缩中间环节的费用这一项就会给企业端的增长带来很大的空间。相比药品而言，器械尤其是治疗类器械，我们认为更好的原因有几点。

第一点，从医生端来看，医生靠卖药挣钱的模式难以为继，将更多的通过服务去挣钱，通过医生的手艺去挣钱，会去做更多的手术，吸引更多医生加入，总体上体现为医生的数量和效率的提升。

第二点是企业端，器械一般是医工结合的产物，企业需要医生的持续反馈来进行产品的创新研发和技术迭代，会持续有新产品推出。在这种情况下，基本上还是现有的玩家（在位者）保持领先的优势，同时可以部分抵御价格下行的趋势，因此器械的竞争格局是比药品要更好的。相比而言，大家可以看到很多创新药，都是有很多小的biotech公司去研发出来的，药品的创新更多的是非连续的，但器械的创新大部分是连续的。

第三点就是需求端，随着支付能力的提升、接受度的提升，尤其是微创手术渗透率的提升带来更多好处，比如说创伤更小，这样的话患者的接受度会大幅提升，器械要植入体内很多很多年，患者自费意愿也会更强。同时由于口碑相传，会带来更多渗透力的提升。举个例子，中国关节置换手术的渗透率还比较低，但是现在随着大家生活水平的提高，隔壁老王以前卧床很多年，他做了可以下床走路了，通过他的口口相传，可能周围的老人都会去做这种手术。

第四点，器械的工程师红利与中国产业链配套红利会更为明显，会更适合中国公司去做。所以最终器械行业体现出来的是三层驱动，一方面是相关的诊疗渗透率的提升，然后是国产企业的国产化率的提升，然后是龙头公司份额的提升。

除了治疗类器械之外，其实中国广泛的工程师红利还体现在诊疗类器械，还有cxo行业，即为创新药研发服务相关的cro和cdmo。这些领域的龙头公司，不仅是参与国内的市场，他们已经在全球有比较好的竞争力，所以他们的发展空间也会更加广阔。中国最大的优势之一是患者的基数是非常巨大的，一些商业模式良好、能够在供给端有效组织好的医疗服务业态，也会获得非常长期的增长。简单跟大家汇报到这，谢谢。