拾贝投资观点 | 平常心——分析当前中国股市的一些思路 -凯发k8官网

李中海 | 拾贝投资宏观策略总监

在2018年三季度中国股市跌到很低估值以后，我对股市一直比较乐观。经历了四季度全球股市崩盘，我看多中国股市的初心不改。在经历了长时间的熊市以后，看多股市需要更坚实的基础。股市本来就很复杂，目前中国经济的复杂局面导致分析股市更加困难，做出一个全景式的分析和精细的判断是不可能完成的任务。我们要做的是不断从各个角度去分析，加深对市场的理解，一步一步逼近目标。事情变得很极端，大概率会均值回归。2018年经济和市场都极端复杂，2019年大概率会变简单一些。我们无法依赖市场变简单，但需要做好准备，同时需要找到不依赖此的思路，关键是找到好的分析角度。由于过去几年主导股市的一直是宏观经济，本文依然从宏观经济的角度来分析股市。分析角度有两个，一是降低复杂性，二是寻找一些不依赖于复杂判断的基本逻辑。

一．极端复杂形势下分析股市的一些思路

2018年中国股市很复杂，主导股市的是宏观经济和估值体系重构。2018年中国经济是1993年以来最复杂的。经济复杂，不是经济周期复杂，而是有很多复杂的非周期因素影响很大。前三季度海外经济和金融市场对中国股市的影响不大，随着四季度美股突然崩盘并带动全球股市崩盘，全球经济和金融市场对中国股市的影响急剧增加。经过2016-2017年全球经济同步复苏，全球经济已经从金融危机中走出来，但后危机时代的全球经济很难理解，我们是在没有地图的海域里航行。2015年股灾之后这几年，估值体系重构一直对中国股市有很大影响。估值体系重构是中国经济转型和金融环境发生巨变的产物，目前尚未完成，未来依然会对股市有很大影响。

目前中国股市处于比较极端的状态。为什么这么说？2015年上半年股市出现了严重的泡沫，泡沫破灭后绝大多数股票连续下跌了三年半，跌幅非常大。恰好在这个时候，中国经济面临非常复杂的局面，导致了大家的情绪极度悲观，不确定的事情都解读为利空。复杂和糟糕是完全不同的概念，2018年中国经济很复杂，但是并不糟糕，只是在极度悲观的市场状态下才被解读为糟糕。中国经济的复杂性和股市估值体系重构也导致了曾经可以有alpha的策略似乎都失效了，过去几年大家认为的白马股业绩也不如人意，大家不知道该怎么办。

在基本面分析框架下，一般来说，分析股市的基础是经济周期。我们一般从三个方面考虑股市：业绩、估值和故事，都是顺周期的。经济周期作为分析股市的基础有两个前提条件，一是经济增长的模式要大致稳定，二是经济周期要显著。2011年后，中国的经济周期性不强，周期都很短，力度也不够大，经济增长模式也很不稳定。这时候经济周期不再是分析股市的基础，股市表现和经济周期差异很大，出现了2014-2015年经济衰退时期的泡沫行情，2016-2017年经济复苏时期的极端分化行情。现在我们并不清楚分析股市的基础应该是什么，也许是经济转型。但以转型为基础有两个大麻烦，一是我们对于经济转型知之甚少，而且转型很难分析；二是依靠对转型的热情和短期大量投入带来的希望来克服现实的分析困难已经试验过不止一次，结果都是悲剧，很难再用。不能以经济周期和经济转型作为分析基础，股票投资者该怎么办？没有太好的办法，有几种还过得去的选择，一是看长做短；二是耐心等待，减少开枪次数；三是更多依赖常识和基本逻辑。

常识在任何时候都重要，只是在不同时候它的性价比不同。在正常环境中，常识可以让我们少犯一些愚蠢的错误，但是靠常识难以找到很好的机会，性价比高的机会。什么时候常识投资的性价比高呢？极端环境。在极端环境下，常识被情绪所掩盖，市场会出现比较多、比较大的矛盾，常识投资的作用会比较大。在极端环境下，自己和市场都容易被情绪所左右，这个时候就需要基本逻辑。因为基本逻辑简单、适用范围广、抗干扰能力强，更容易在极端环境中存活下来。

在极端复杂的环境下，我们熟悉的工具大都不再有效，我们不得不找一些不太正统的办法来分析股市。一个办法是尽可能降低复杂性，找到降低复杂性的办法，尽可能早地观察到复杂性下降的征兆并尽快确认。如果复杂性下降，我们就可以自如地运用很多熟悉的工具了。另一个办法是找到一些可以用来指导投资的坚实的逻辑，不太依赖复杂判断的逻辑。

二．接受中国经济奇迹早已结束的现实

中国经济奇迹在2011年就已经结束了，得出这个结论需要经过两轮经济周期的验证。从2011年到2017年差不多是两轮经济周期，观察这两轮经济周期中中国经济的表现，得出这个结论并不难。中国经济奇迹早已结束是目前的现实，也是常识，但是多数人还停留在30多年经济奇迹所造成的思维惯性上。如果我们不接受这一现实，可能会追求不切实际的高目标，适得其反；或者沉溺于过去不能自拔，消极厌世。接受现实是改善现实的前提，对经济和股市都是利好。接受现实，政策才会更贴近现实，企业家才能做出符合实际的决策，提供更好的产品和服务。中国经济奇迹事实上早已结束，但是大家的认识并没有跟上，经常碰壁，这造成了思维的混乱。近期中国经济的复杂性和这种思维混乱有很大关系。

改变大家的思维惯性很难，一靠时间，二靠标志性事件。2014-2015年的严重衰退本来可以成为促使我们思维转变的标志性事件，但是由于种种原因并没有起到这个作用。2012年以来中国经济各种不如人意和2018年的内外部冲击都会促使大家思考这个问题，随着时间推移，大家会逐渐接受现实。我觉得大家的思维正在发生改变，经过这两轮周期的洗礼，政府和私人部门的行为都变得现实很多。

接受中国经济奇迹早已结束会不会带来对中国经济长期悲观的预期？接受并不能带来乐观预期，但是很可能会减少悲观预期。第一，中国经济奇迹结束早就木已成舟，而且任何一个奇迹迟早会结束，这本身并不是坏事。2012年以来，大家在中国经济现实面前不断碰壁，已经变得很悲观，接受不会让中国经济更差。第二，奇迹结束并不意味着中国经济就陷入停滞，最大的可能性是中国经济由快速赶超的经济体变成正常增长的经济体，还是在不断进步，只是速度没有以前快。从2011年之后这两轮周期来看，中国经济已经是一个正常的经济体，失去了奇迹的光环，但是增速比大多数国家都要高。这样的经济增速，考虑到中国经济的体量，依然很好。第三，接受现实，政府和私人部门的行为更符合实际，经济的表现反倒很可能会更好。

一旦我们接受了中国经济奇迹早已结束的现实，以正常国家的标准来看中国经济，我们就会发现，现在的经济并不差，政府管理经济的能力也不差。多数人接受这一点，中国经济的复杂性就会大大下降。

三．刺激政策的有效性

在全球范围内，凯恩斯式刺激政策无效的时期是上世纪70年代，除了这个时期，凯恩斯式刺激政策短期基本上一直有效，避免2008年金融危机演变成为大萧条并从危机中走出也主要靠凯恩斯式的刺激政策。过去很多年，包括过去几年，中国的凯恩斯式政策短期一直很有效，紧缩经济就差，刺激经济就好，刺激无效论是没有依据的。2009-2010年经济强劲复苏靠的是“四万亿”刺激；2011年的严重衰退是因为反通胀政策；2012-2013年经济弱复苏靠的是反通胀结束后政策回归正常；2014-2015年经济严重衰退是因为高利率政策和财政紧缩；2016-2017年经济强劲复苏靠的是宽松的货币政策和财政刺激。2018年经济下滑是因为去杠杆和刺激性财政政策退出。过去十年中国经济比只考虑经济周期要复杂得多，我们总会觉得刺激政策没有达到我们想要的目标。但凯恩斯式政策本来就是针对短期经济波动的，经济转型、长期增长、收入分配等并不是它的职责。

货币政策是否有效？中国货币政策从2018年4月开始就很宽松了，但是融资在随后的半年内并没有增加，这让大家产生了货币政策无效的想法。实际上，影响货币传导的不仅仅是央行的货币政策，监管政策等也有很大影响。去年二、三季度松货币无法转变为松信用是因为监管：加强监管和打破刚兑导致融资萎缩。从7月开始，虽然监管风暴暂停了，但是金融机构不敢放贷的问题没有解决，行为还是很谨慎。这一问题直到10月底11月初党中央发起帮助民企运动时才解决。一旦这个问题解决，松货币很快转化为松信用。11月以来，私人部门的融资量大幅增加，价格明显下降。中国的货币政策还是有效的，这里的货币政策本来就是广义的，包括监管政策。

财政政策是否有效？当然有效，比货币政策还有效。但是由于隐性财政的存在，中国财政政策到底是松还是紧，松紧的程度很难衡量，远不像货币政策那样容易衡量。大致上我们可以判断，2015年下半年到2017年财政政策很积极，但是2018年回归中性，原因是专项金融债和psl等隐性财政的退出和收缩，以及地方融资平台融资受限。2018年底经济工作会议后，财政政策重新转向积极，但是远不及2008年底和2015年这两次。

刺激政策的效果取决于两点，一是刺激的力度；二是私人部门的状况，尤其是企业部门。刺激的力度越大，私人部门状况越好，刺激政策的效果就越好。这次大致上是一个中等程度的刺激，主要是财政刺激的力度较小。不过这次企业部门的状况比前两次刺激时候都要好。2008年中国还是外需主导的经济体，企业面临外需突然大幅萎缩的困境。2015年企业面临产能过剩、负债率过高的困境。现在这几个问题基本上都已经解决，企业部门的状况是比较好的。居民部门由于长期高储蓄率积累了大量金融和非金融资产，虽然过去几年债务增加的速度快了点，但是存量的杠杆率很低，也没什么问题。私人部门状况较好意味着这次刺激的效果也会不错。融资改善传导到经济改善的时滞一般是两个季度左右，融资明显改善从2018年11月开始，估计2019年二季度经济就会改善。

现在一谈到中国经济的问题，投资者就容易陷入无聊的信仰争论，什么样的模式或做法一定是好的，一定是不好的。（建议大家读丹尼·罗德里克的《经济学规则》一书。）市场交易的问题绝大多数是技术性问题，但有时投资者会将多个问题混在一起而大大增加了难度，人为制造了认识和解决问题的障碍，最后非常懒惰地将技术性问题当做信仰问题，放弃了治疗。投资者担心中国经济，到底担心的是什么具体的问题？不同的问题有不同的解法，混在一起就永远无解。财政、教育、医疗、养老、产业政策等长期问题，都可以做严肃认真的研究，从技术上认识和解决一个个具体问题。不要奢望有一个完美的方案可以解决大多数问题，无论是认识中国经济还是实际操作，都需要以问题为导向，边际改善为目的，不断面对和解决新问题。如果投资者担心周期性的业绩下滑，这容易解决，政府的刺激政策是有效的，融资已经恢复，经济好转很快也能见到。如果担心去杠杆的负面影响，这大可不必，因为问题已经解决。过去几个月的融资状况很好，融资量已经恢复到去杠杆前的水平，而利率水平也处在历史较低水平。短期能够说得清楚的重要问题目前大都在改善的过程中，至于说不清楚的重要问题，无论看多者还是看空者基本上都是空谈。

四．见识低利率的威力

2008年金融危机后，美股经历了将近十年牛市，这主要归功于低利率环境。十年牛市，估值提升贡献了一半，这直接归功于长期低利率环境，而业绩增长的一个主要来源也是低利率环境。利率非常重要，金融系统越发达，越复杂，利率就越重要。在当今世界经济和金融市场中，最重要的单一（系列）指标就是利率了。利率对中国经济和市场现在已经是极其重要的指标了，如果只能选一个指标来指导投资，我的选择就是利率。

联储在1980年代以前，主要关注利率，也关注货币供应量。在1970年代末80年代初，重点关注货币供应量，但很快就放弃了。1980年代以来，随着金融管制的放松和技术进步，金融市场和金融工具变化很快，货币供应量越来越难以统计，有效性也越来越差，越来越不重要，利率则越来越重要。1990年代以来，联储已经逐渐不再关注货币供应量，其他发达国家央行也逐渐放弃了货币供应量。中国政府对金融市场的干预很多，不仅管价格，还管数量，还有很多结构性的政策。在相当长的时间内，中国政府重视资金数量而不重视价格，喜欢数量调控而不是价格调控。过去十年，中国政府对价格越来越重视，现在对量和价应该是同等重视。中国政府重视利率的一个重要原因是2010年以来，中国的金融市场变化很快，货币供应量同样面临统计困难和有效性变差的问题。2012年以来政府推进新一轮利率市场化，到2016年已经基本上完成了利率市场化，为货币政策以利率为基础创造了条件，将来中国央行也会是主要关注利率。即使以前中国政府不太重视利率，利率也对经济产生了重大影响。中国长期低实际利率环境对经济高速增长有很大贡献，1998年中国陷入通缩的重要原因就是1997-1998年极高的实际利率。随着时间推移，利率对中国越来越重要。

区分名义利率和实际利率很重要，即使名义利率低，通缩也会导致实际利率高。凯恩斯之后，通缩就很难出现了。2008年金融危机和2010年欧债危机后，美欧央行运用各种常规和非常规手段来刺激经济，避免了通缩的出现，就是最好的例子。目前还有未来一段时期，中国是通胀的环境而不是通缩的环境，这一点是没什么疑问的。2012年以后，用cpi来衡量，中国通胀相当稳定，稳定的不高的通胀，对经济非常有利。（2012年以来全球通胀非常稳定，这是现在非常重要的未解之谜。）目前中国和美国的通胀水平差不多，名义利率差不多，实际利率也差不多，都很低。

2015年后，中国政府偏好低利率政策，希望降低企业和政府融资成本。如果经济不如人意，只要条件允许，政府就会保持宽松的货币环境，标志是低利率。当前宽松货币环境的主要约束是通胀，其次是金融稳定性。2012年以来通胀非常稳定，水平不高，不构成宽松货币政策的约束。经历了去杠杆导致的混乱后，现在货币紧缩会导致金融不稳定，货币宽松反倒会增强稳定性。外汇方面的约束并不强，因为中国的资本项目开放度并不高，而且美国也不希望人民币大幅贬值。现在可以预期中国的低利率政策会维持比较长的时间，直到经济很好或者遇到通胀等硬约束。

随着时间推移，低利率会显示出它的威力。低利率持续的时间越久，对经济和金融市场的影响就越大。虽然经济奇迹早已结束，但我相信中国经济没有陷入长期停滞，投资回报率依然显著高于资金成本，2011年之后中国经济的表现也可以证明这一点。低利率可以改善企业的投资回报率，可以增强政府和企业债务可持续性，这两个问题都是对股市至关重要的问题。一旦大家认识到低利率会维持很长时间，想法和行为都会改变。金融危机后，美国央行为了让大家有长期低利率的预期，采用前瞻指引的政策框架。中国没有这种框架，大家对于低利率的预期依赖于政府的言行。去年在美联储加息四次的背景下，中国央行持续宽松让市场利率下降（也就是降息），就大大增强了大家对于长期低利率的信心。

在目前的环境下，低利率对股市最大的作用是提升估值。和美股一样，一个直接渠道，一个间接渠道。直接渠道是低利率降低了贴现率，前提是大家意识到低利率环境会持续很长时间。间接渠道是低利率可以改善对经济的预期，前提是大家认识到货币政策刺激经济是有效的。这两个渠道都会很快发生作用。去年底在低利率和估值很低的情况下，中国股市继续杀估值，主要是因为联储超预期地鹰使得全球股市崩盘所致。在联储认怂后，这个负面因素已经不存在了。联储认怂也会让部分投资者认为美国加息将带动中国加息的想法（实际上这个逻辑并不对）偃旗息鼓，大家越来越会意识到中国的低利率会持续很久，直到碰到硬约束。私人部门融资从去年11月开始趋势性改善后，货币政策刺激经济的有效性正在得到证实，经济改善也将很快到来。

国内股票投资者历史上对利率的威力没什么感觉，随着利率市场化和金融体系越来越复杂，2013年以来投资者对利率的认识在不断增加，但还是低估利率的影响。2018年四季度全球股市崩盘是非常好的教育，让大家认识到利率的威力。以中国经济和金融市场的规模，中国的货币政策对全球都有巨大影响。未来几年，大家将会见识到中国低利率的威力。

五．总结

股市跌了很久，又面临非常复杂的局面，看多股市需要更加坚实的基础。我的思路有两个，一是找到方法降低复杂性，二是判断需要更加依赖常识和基本逻辑。经过长期、大幅下跌，股市处于比较极端的状态，这时候常识和基本逻辑的性价比非常高。

目前正在发生的一个重要事情是大家逐渐接受中国经济奇迹早已结束的现实，这会大幅降低复杂性。2012年以来中国经济各种不如人意和2018年的内外部冲击促使大家深思，而且大家的行为已经在逐渐改变。接受中国经济奇迹早已结束的现实，对经济和股市都是一件好事。

现在有不少重要而复杂的事情讲不清楚，不过有两个很重要的基本逻辑不依赖复杂的判断，一是刺激政策的有效性，二是低利率的威力。这些基本逻辑会发挥作用，持续时间越长，作用就越大。中国的凯恩斯式刺激政策过去很多年一直有效，这次也一样有效。这次大致上是一次中等程度的刺激，主要是财政刺激的力度不是很大。不过由于企业状况比较好，刺激效果也会不错，估计2019年二季度经济就会好转。凯恩斯式刺激政策本来就是应对短期经济波动的，我们不能指望它包治百病。目前中国的名义利率和实际利率都比较低，而且很可能会持续相当长时间。现在利率对于中国经济和金融市场都非常重要，低利率持续的时间越长，威力越大。低利率可以提高企业的投资回报率，也可以增强政府和企业部门的债务可持续性，这两个都是对股市至关重要的长期问题。低利率对于提升股市估值和改善经济预期有很大帮助，也是短期支撑股市走强的主要动力。

市场交易的问题，绝大多数是技术性问题。投资者有时将多个问题混在一起，给认识和解决问题制造了障碍，最后懒惰地将技术性问题当做为信仰问题。当前投资者担心的问题大多是技术性问题，刺激政策产生作用和较长时间的低利率环境就可以解决不少技术性问题。过去几个月多数技术性问题都在改善，长远看也是办法比困难多，悲观大可不必。