拾贝投资 | 2019年度电话策略会议文字实录 -凯发k8官网

2018年年初时，整个市场大多数对2018年还是有一些期待。我们当时觉得可能会比较难做，但确实后面的发展也是远超我们预期的。我们先回顾一下主导2018年走势的原因，然后再来看现状是什么样子，有哪些新的变化，再来给出我们认为的策略和可能的机会，最后回答一下我们收集到的一些问题。

回过头去看2018年，大家对下跌的原因的总结可能会有很多，可能侧重点也不一样。我觉得有几个原因可能是比较重要的：第一是估值贵还有质押，这在2018年是得到了比较大的释放；第二点是经济周期的下行，始于2014年底的经济复苏到2017年其实基本上已经走完了上升的过程，然后步入到一个正常的下行过程里面。因为在上行的过程中加杠杆或者其它的各种原因相对来说比较满，所以在下行的时候逆循环也比较厉害，大家对这个冲击估计有点不足；第三个是中美贸易的问题，其实在年初根本没有人预计到这个事情的严重性，到3月份大家对这个事情也重视不够，到后面有很多人可能又把这个事情当成一个最大的问题，可能又有些扩大化了；第四点是在过去的一段时间里面，很多企业对营商环境的变化有些不适应，使得大家对中国经济中长期的预期出现了一些不明朗的看法，中间有一些政策出台的协调性也打击了一部分信心，对市场影响也很大；第五是对去杠杆的坚定性和冲击估计不足；最后一点是行业政策变化非常多，有很多历史上曾经给很多的投资者创造过很多回报的行业，在过去的一年里面，行业政策都发生了根本性的变化，对其盈利模式和价值都产生了很大的冲击，主要是一些补贴类的行业，还有医疗、教育等行业。这些原因导致了去年是非常糟糕的一年。

这个时间点我们来看，这些变化到现在为止，现状是什么样的呢？

第一，从经济下行的角度来看，现在确实还是在继续的，并且短期之内还是有加速下行的迹象。

第二，从中美贸易问题的情况来看，大概率中美之间可以避免最差的情况发生。但客观来讲，大家都说回不到过去。我觉得“过去”在某种程度上、在这个时间点上，其实也没有什么可以留恋的，我们确实需要有勇气在更高层次上去做一些改革开放，在更高层次上跟其他的国家去竞争，我觉得我们本身是具备这样的能力和底气的，如果真的能往这个方向去变的话，其实有可能把我们带入到一个更加厉害的层次上。

第三，营商环境，自从11月份民营企业座谈会以后以及很多的支持小微企业的融资措施出台后，我觉得营商环境是在逐步变好的。这个变好让大家切实感受到可能是需要一点时间，但我觉得确实是在变好的。

第四，行业政策的变化。现在看其实有很多行业政策的变化，比如各种依赖补贴的行业，它削减补贴的趋势是没有变化的，越来越市场化这一点是没有变化的，但是在政策的出台方面，可能会在预期方面做得更好一些。

最后，估值，现在的估值水平已经处于历史上相对来说比较便宜的位置。现在股票隐含的风险回报基本上在过去十年里面已经处于前15%的低位上，所以整体上估值贵已经得到了极大的缓解。质押的问题也已经止住了。然后广义上的去杠杆，我觉得它的方向不用怀疑是不会变的，即便是做为一个投资人，我觉得现在重新放开加杠杆，我也不认为能够对股票市场带来太多的刺激，这个约束其实是比较硬的。因为做为一个股票投资者，其实挣的不仅仅是这些公司一年的钱，对公司的预期可能是更长期的，所以现在广义的去杠杆方向是不会变的。但是在节奏上，我觉得是会出现一些变化，并且已经出现了一些变化，比如说地方债发行的提前，还有一些非标的处理时间等，这些问题都出现了一些节奏性的、比以前更加缓和的处理。

所以整体上从这几个角度来说，主导去年下跌的很多问题，除了经济下行还在继续以外，其它的基本上都已经得到了解决，或者得到了部分的解决或者是有所缓解。现在所有做的事情，都可以改善我们对中期的一个预期。比如说财政和货币政策都会变得更加积极，但是在流向上其实还是有所控制，现在财政纪律仍在继续强调，所以这次这些积极的政策确实不是大水漫灌，它还是对流向有非常严格的关注。总体上来说，我觉得这些政策从中期来看都是非常正确的，可以改善我们对中国经济中期的预期，只是这些措施暂时不能够变成上市公司的业绩，所以这个矛盾是当前比较突出的一个问题。

如果我们再关注一下外围的压力的话，美股其实经过12月的暴跌以后，基本上已经回到估值相对比较正常的一个位置上。估值的压力也已经下降很多，现在只剩下盈利的压力。因为2018年他们有很多一次性的收益，经济周期也处于非常高涨的状态，所以可能未来盈利能力是有些压力的，但是估值本身已经回到了中枢附近，同时联储加息的路径也出现了一些变化，所以总体上对我们国内市场的压力也不像前期那么大。

现在出现的一些新的情况是，去做一些微观调研的话，会发现微观的上市公司的经营情况确实不是很乐观，工业企业利润的增速也在快速的回落，这个是大家短期之内可能比较关注的事情，短期确实基本上都没有特别好的消息。

经济的几大推动力，消费、投资、进出口在转向高质量发展的过程中都有一些变化。消费方面，其实很多消费品的数据正在迅速地疲软，整个居民的消费能力恢复可能还是需要一点时间的。大概率上居民的消费能力被购房支出挤占了很大一块，因为购房支出占比过去几年膨胀得太快，然后消费杠杆过快增长，现在也受到了部分的遏制，另外大家对可支配收入未来的预期也在转弱，所以估计消费板块的恢复未来也需要一点时间。投资的话，地产可能会是2019年比较大的一个变数，销售大概率是不会好看的，新开工可能是因为前几年去库存去的有点多，在销售不行的情况下，可能新开工的关联度跟地产的销售不会那么紧密。地方的投资能力，因为财政纪律还在整顿，也没有明显的放松，所以估计也不会有特别大的改观。出口方面，受外围环境和提前出口的影响，估计也很一般。

所以总体上短期来看，在未来比较短的时间内，确实是看不到经济特别的亮点的。但是前面讲的那些措施对我们中期的预期确实在改善，这样的话对股票投资者来说，因为持有的股票短期的业绩只占价值的很小一部分，所以其实更重要的是中期预期的改善，对我们来说只是一个建仓节奏和收益预期的问题。

如果说策略的话，其实也很简单，要么你在低位买入，等待周期向上。我相信现在做的很多措施是可以带来周期的重新向上的，不是说中国经济到现在会出现一个非常明显的、跟以前完全不一样的增长轨道，但还是会有一个重新周期向上的过程。现在这些股票很便宜，只要是控制好仓位，不做一些杠杆，你等的起，我觉得是没有问题的；要么就去找一些业绩确实不受经济影响，或者很少受经济影响的这一部分机会。其实这一部分客观的讲现在看起来确实比较小，比如消费里面，可能看到的也更多的是一些细微的分层，或者是消费和服务的分级里面有一些比较明确的向上增长的力量，可能也就是像拼多多、b站、教育，还有一些可能跟过去几年全社会对后城市化建设有非常强烈的需求相关，比如固废环保运营类等。所以总体上来说，制造为主的经济在下行期的时候，在a股找到业绩向上的相对来说不是特别多，有一些行业可能在量的增长上相对来说确实是比较确定的，但是这些行业很多是受到了补贴的驱动，可能这里面有很多行业量的增长是没有问题的，但是不是能够增加利润，确实还需要再看。

短期可能情况就是这样，但如果看的更长远一点的话，如前面讲的确认现在中国遇到的问题只是一个周期性的问题，不是一个长期的、结构性的、经济又要下一个台阶这种特别明显的问题的话，我觉得在这里面还是可以找出很多的可投资的机会，譬如说刚才讲的消费里面有些进一步分层和升级的这些细分领域，还有科技里面有些细分领域。其实对科技我们总体上没有像市场看得那么乐观，因为我们的很多科技股，其实有很大一块都是电子制造类的公司，过去将近十年里面，归根到底引擎都是手机数量不断增长，不断的高端化，现在已经遇到非常大的瓶颈。还有互联网人口红利这几个大的因素驱动，现在这些都出现了一些非常平稳的迹象，所以科技里面如果要找的话，可能也跟以前的方向会有些不一样。同时现在随着资本市场的进一步国际化，可能对科技股的要求也会越来越苛刻，可能会跟国际上同行去对标，他们的估值可能会有重新调整的需求。

我们觉得中国制造里有很多公司可能是有全球竞争力的，只是周期性的原因使得它们暂时受到市场的关注相对比较弱一些。就中国整个产业结构而言，相对来说制造那一块确实在很长的时间里都会保持很强的竞争力。

另外我们长期看好的方向跟市场稍微有些不一样的是，我们对金融股是长期比较看好的。我们的看法主要是基于几点：第一，随着居民可支配收入里面的分配在一般消费品和住房得到部分满足以后，未来理财的需求一定会得到比较好的释放，这个需求会越来越大；同时能否迎合这种需求，金融机构的经营水平的差距其实是很大的。所以我们对金融的看好主要是看中两点：第一个是金融服务会升级，第二个是金融类的公司在提供服务时，他的能力差别其实是很大的。

以银行业为例，市场上有一些比较优秀的银行的roe在15%的时候，市场上可能有很多银行其实远没有想象中挣钱。比如说有很多的城商行，按照统一的拨备标准实际上可能挣钱很少。所以从中期来看，我并不认为我们的息差有非常明显下降的空间，因为那些城商行现在实际上就已经是获利不多。这个行业供给曲线决定了其实息差中期来看下降的空间是不大的。我们也客观地承认，2019年息差相比2018年确实可能会有些下降的。在经济下行的过程当中，坏账确实也会增加一些。但是这都是周期性的一些因素。其实从坏账的角度来看，各个金融公司对于风控的实际能力，其实差距也是比大家想象的要高很多的。a股里面已经出现了一些金融公司，是有真正自己的风控文化的。我觉得这些公司长期来看，它的长期价值实际上是很大的。

另外有很多人可能会关注更长期的风格的变化，其实我们觉得站在更广的视角来看的话，a股像以前那样的风格转换已经很难了。随着投资者结构的变化和产业经营层面本身在向龙头聚焦，我觉得过往的那种风格的变化其实已经很难出现——2018年下半年也曾经出现过几次，但基本上都是月度行情级别，已很难有根本性的变化。

所以总结一下，短期确实是很难说有什么可以让大家特别激动的地方，但是现在说的政策的转向和各种做法的变化，都在改变我们对中期的一些预期，我觉得后面这些其实对于股票的估值是更加重要的。对一个长期的投资者来说，我相信权益类的现在这个时间点的相对吸引力在各类资产里面应该是比较高的。中国过去这么长时间，国债十年收益率的中枢就在3.5%左右，如果要偏离很多，是要做出非常强的假设。房地产，如果考虑未来——即便是最近不推出，但比较长的时间要推出房产税，现在每年17亿平米这个总量，大概率来说就是峰值附近。所以再去配置房地产，其实意思也不大。其实未来真正能够容纳更多的居民财富的，就是权益类市场和债券类市场。所以我觉得现在从相对估值的角度，股票确实是处于一个比较有利的位置上。

如果站在全球投资者的角度，无论是横向还是纵向来看，a股相比其他市场可能都有比较大的价值。中金最近发布了一篇报告， msci中国前向市盈率大概是10.2x，溢价率是处于历史上比较低的位置，跟其他的几个市场相比的话都是有明显的折价。并且除了估值低以外，中国对全球投资者来说，它是有明显的分散化效应。可以看到在2018年的12月份里面，a股其实是在全球市场里面表现都算是很强的，其他市场暴跌的时候，就我们a股相对是比较稳定的。但我们在暴跌的时候，可能别的地方是在涨的。中国经济，你可以把它看成全球经济的唯二的两个发动机——美国和中国——之一。中国的经济和股票市场都是比较独立于美国的经济及股票市场，尤其是股票市场，美股和a股的关联度大概只有0.35左右，但是美股跟其他主要市场的关联度大概都有0.65以上。所以对全球投资者来说，a股不但是便宜，还会有明显的分散化效应，类似免费的午餐，所以我觉得基本上他们会源源不断的增配a股。

对于低估值，很多人总是担心会不会这次跟以前不一样。这个我觉得很难争论清楚，举一个极端的例子，1990年的日本当时日经指数大概4万多点，现在是2万多点，28年跌了一半。1990年的日经指数的市盈率大概是70倍左右，如果你是在6000点相对于在市盈率十倍左右买入，其实在过去的28年里面，在日经指数上你可以每年挣到5.16%，并且还不算分红。所以只要买的足够便宜，长期来看，对投资者来说就是一个最大的保护，它可以把暂时的不利变成永久性的资本亏损的概率大幅地下降。现在沪深300和上证50指数市盈率就是10倍跟9倍左右，从这种角度来说，虽然我们不能够保障未来半年a股就会怎样，但是时间拉长一点看，其实现在的估值对投资者来说就已经是一个最大的保护。所以总体上来说，我们觉得可能a股在未来一小段时间还相对来说缺乏明显的方向性的机会，但是现在应该是一个比较好的布局的时机。

最后跟大家汇报一下我们自己觉得比较确定的两点：第一是未来随着整个股票市场所能提供的基础回报的变化，以现在的估值水平和投资者的结构，整体上我们觉得机构投资者获得明显的超额收益的难度是在增加。因为越来越多的机构的投资者加入到这个市场，所以回报会越来越靠近市场所能提供的一个基础回报，就是整个市场所能提供的roe。过去很长一段时间，a股的roe的水平也就10%出头，那可能未来一段时间还有点超额收益，而可能过去有很多做的好的机构投资者都能获得20%左右的回报，这可能会逐步回归到10-15%的区间，我觉得这可能是所有的投资人都需要做好准备的。在这个过程中，其实股票所能提供的回报已经相对于其他的回报都已经很高了，我相信房产或者其他的东西的回报也会明显的下降；第二点，就我们拾贝自己本身的话，我们相信在2019年我们投研的组织效率会有明显提升，无论是在我们研究覆盖度、研究的深度和系统性方面应该会有一个明显的提升。我们最近做了一些改变，应该会在2019年体现出一些效果。

以上是我想跟大家汇报的情况。

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